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                  价值投资1.0版到价值投资2.0版(上篇) ——格雷厄姆的终点 芒格

                  www.zhaogele.com     发布时间:2017-10-30    来源:搜狐
                  价值投资1.0版到价值投资2.0版(上篇)
                  ——格雷厄姆的终点  芒格的起点

                  文  周年洋

                  写在前面的话:这是一篇完全务虚的投资理论梳理文章,这里没有投资标的介绍,也没有具体买股赚钱的技巧。如果你是冲这些去的,别浪费你的时间。写出这样的文章,完全是为了满足自己的码字瘾,顺便整理自己的思路,谁叫自己当年做了太久的编辑和专栏作者呢。文章起头在2015年10月份,但要写完整个逻辑,篇幅会很长,自己被难住了,一直拖延。如此下去,可能今年也完不成。干脆,先把上半部发出来,看看网络的意见吧,否定还是赞成都会督促我尽早完成下半部吧。

                  “我可能会以一个聪明的笨蛋( a wise ass)的形象被后人记住。”(Charie Munger:the complete investor by Tren Griffin page 2)芒格有一次这样说自己。为何?因为他从来不会顾忌他人或者社会正统的看法,对于美国人特别忌惮的“政治上正确”,也不管不顾,而是直来直去坦率地讲出自己的观点。
                  格雷厄姆是价值投资理论的教父,众人都是顶礼膜拜,几乎无人(即使巴菲特)敢对其有一些微辞,更不用说批评了。

                  格雷厄姆并非优秀投资者

                  惟有芒格敢于讲真话。2014年9月12日Jason zweig发表了一篇《与芒格的炉边谈话》(http://blogs.wsj.com/moneybeat/2014/09/12/a-fireside-chat-with-charlie-munger/),里面芒格毫不留情地评价了一番格雷厄姆。他说:“我不像巴菲特一样喜欢格雷厄姆和他的思想。你得理解巴菲特,他在那样年轻的时候发现了格雷厄姆且后来在他手下工作,格雷厄姆的投资理念改变了他的一生,他早年的大部分时光都在大师身边在崇拜大师中度过。不过,我得说,作为一个投资者,格雷厄姆需要学习很多东西。他评估公司价值的理念形成于几乎摧毁了他的大崩溃大萧条时期,他总是对市场可能会出现的情况有一点点害怕。这种恐惧后遗症伴随他的余生,他的所有投资方法都是为了让自己停留在安全港中。

                  我以为,作为投资者,格雷厄姆不如巴菲特做得好,甚至也不如我做得好。买那些便宜、烟屁股公司股票是一种圈套和幻像,对于我们那种体量的资金完全不起作用。当你拥有数十亿美元甚至数百万美元时,你不能用这种方法去投资。不过,他是一个成功的作家、优秀的教授和才气横溢之人,是那个时代投资领域的惟一几个知识分子之一(或许是惟一的知识分子)。”
                         
                  这样的评价,我想很多对格雷厄姆敬若神明的人会感到惊讶。格雷厄姆的两本著作《证券分析》《聪明的投资者》依旧是所有价值投资者必读书目,其开创性贡献无人敢于忽略,在今天的投资实践中其基本原理甚至捡烟屁股的方法依旧起作用,但是这两本半个世纪之前出版的书中包含的理念是否没必要超越呢?芒格在这里给出了否定的说法,芒格和巴菲特共同经营伯克希尔.哈撒韦公司的历史也给出了答案。只不过,很长时间以来,无人敢于说出真相,只有诚实坦率的芒格敢于打破偶像。
                         
                  此前,芒格在很多场合也说过同样的话,只是这次说得更直截了当而已。
                  “如果我们只是原封不动地照搬本杰明.格雷厄姆的经典做法,我们不可能拥有现在的业绩。那是因为格雷厄姆并没有尝试去做我们做过的事情。”
                  “我们起初是格雷厄姆的信徒,也取得了不错的成绩,但慢慢地,我们培养了更好的眼光。”
                         
                  我以为格雷厄姆奠定了价值投资的基本原理,那些基石是会传之永久的,格雷厄姆的价值投资是价值投资1.0版;而芒格和巴菲特共同开创的投资理论和实践是价值投资的2.0版,巴菲特前期是价值投资1.0版,认识芒格跟芒格合伙以后是价值投资2.0版,价值投资2.0版中,芒格起主导作用,这个有巴菲特自己的话为证:“本杰明.格雷厄姆曾经教我只买便宜的股票,查理让我改变了这种想法。这是查理对我真正的影响。要让我从格雷厄姆的理论局限中走出来,需要一股强大的力量。查理的思想就是那股力量,他扩大了我的视野”。
                         
                  最新的材料是巴菲特在2015年纪念伯克希尔50周年的特别信件中(  http://www.berkshirehathaway.com/SpecialLetters/WEB%20past%20present%20future%202014.pdf),详细叙述了芒格如何让他走出格雷厄姆的烟屁股投资策略。
                        
                  “当我管理小量资金时,烟屁股投资策略很管用。”“我的早期投资中的大多数斩获都是来自廉价买进很一般的公司获得的。格雷厄姆教会了我这种技术且管用。但是这种方法的最大弱点逐渐显露,烟屁股投资法只是在某种程度上可用。坐拥大量资金时,它就不怎么好用了。”
                     
                  ”是芒格帮我打破了烟屁股投资的习惯,建立起可以容纳巨量资金且获得满意回报的商业模式。“
                       
                  “在我看来,芒格最重要的功绩是设计了今天的伯克希尔。他给我的蓝图很简单:抛弃那种以极划算的价格买一般公司的想法,而是以一般的价格买入优秀的公司。”
                       
                  “改变我的行为不是容易的事情。没有芒格时,我很享用我的投资成绩,我为什么要听一个一天商业课都没有上过的律师的话呢?但是芒格永不懈怠地重复他关于生意和投资的格言,他的逻辑无懈可击。结果,伯克希尔按照芒格的蓝图进行建造。”(page26,27)
                           
                  而实际上,在格雷厄姆的理论发展过程中,也已经彰显了芒格要发展的方向,只不过,格雷厄姆思想的意识形态化阻碍了其理论的自身发展。

                  格雷厄姆的终点  芒格的起点

                  如果你的思想成为了你的一种意识形态(也即一种极端化的思想状态,唯我独尊,拒绝对自身的反思,拒绝接纳其他一切的想法),它就会遮蔽你的思想,阻挡你探索更深刻更符合事物本质的思想。这一种情形在投资领域显得更为醒目,一是投资思想的意识形态化会强化拒绝接受亏损的行为倾向,最终让投资化为乌有或者长期利润大大降低;二是错误的坚持会让投资者提早被消灭。有意思的是,被意识形态化的思想往往是那种看起来强大、不证自明的伟大理论或学说,那种强大的趋势因为周围环境的压力,改变起来特别艰难。意识形态化的思想并不是完全错误,问题在于绝对化和极端化,没有改善的可能。在投资领域,当你接受了一种思想时,时刻警醒自己,这种思想可能有的偏颇,告诫自己多思考这种思想本身,同时保持接纳其他思想的开放性。防止被遮蔽,在正确的道路上保持多样性。
                       
                  《聪明的投资者》是价值投资者的圣经,它的阅读频率可能超过另一本价值投资者的圣经《证券分析》。整本书讲述了价值投资的基本原理和投资者应有的态度,不过,这本书的后记却似乎有点偏离原有的轨道,显示了跟整本书不一样的投资路径。因为这是在整本书的结尾出现了这样的偏离,这样的偏离意味重大,它在整本书做完结论后发现了新路径,按道理来讲,这应该是格雷厄姆需要进一步研究发展的方向,但很遗憾,格雷厄姆没有写出这样一本书,不过,它的学生巴菲特在芒格的推动下,在投资的后期深化了这个方向,并以投资实践结出了硕果。
                        
                  在后记里格雷厄姆说,他认识两个合伙人严格按照《聪明的投资者》的投资原则,在20年里研究了无数的公司,其证券组合里包含有100多种不同的证券,管理的几百万美元资金年均回报率达到20%,让客户相当满意。但在1948年,他们遇到一个机会,买入一个成长性公司一半的权益,这个公司当时不被华尔街看好,但这两个人很看好这个公司的潜力,用手中管理资产的25%买入了这个公司的股份。随后在很短的时间内,这个公司的股价上涨到了最初买价的200多倍,“仅从这一笔投资决策中获取的利润,就大大超过了20年来在专业领域中通过广泛的调查、无尽的思考和无数的个案决策所获得利润总和。”
                        
                  在2006年由Jason Zweig做注释的《聪明的投资者》版本中,Zweig揭示了这个故事的秘密。所谓两个合伙人其实就是Jerome Newman和格雷厄姆本人,他们买入一半权益的公司就是政府雇员保险公司(GEIGO),他们实际投入了当时资金的25%大约71.25万美元。据Zweig计算,如果一个投资者在1948年初拥有格雷厄姆纽曼公司100股(价值11413美元)的话,那么到1972年,当他继续持有GEIGO分配的股票时,其价值将达到166万美元。

                  对于这个巨大成功的案例,格雷厄姆的解读是,“华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。......一次幸运的机会,或者说一次极其英明的决策所获得的结果,有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。”在我看来,在投资的无数次实践中(当然不包括任何投机的操作),可以从结果来区分出不同的投资类型,结果亏损的是失败的投资;获得一般收益的是一般的投资;低风险长期获得巨额收益的是伟大的投资。如果说,在格雷厄姆的投资历史中,他和纽曼在20年的勤勉刻苦的工作中获得了年均20%的收益率,这100多个公司案例的投资可以叫做一般的投资,但是对GEIGO的一次性大笔投资,则是一次伟大的投资。
                        
                  这样伟大的投资是如何可能的呢?虽然格雷厄姆对于这次投资的结果也是兴奋异常,但他没有意识到对GEIGO的投资开启了一条价值投资的新路,我称为伟大的投资之路。但是对于如何达到这样的投资结果,他有非常清晰的认识,他说:“在幸运或者关键决策的背后,一般都必须存在着准备充分和极强的自制能力等条件(a background of preparation and disciplined capacity)。人们必须在打下足够的基础和获得足够的认可之后(to be sufficiently established and recognized),这些机会之门才会向其敞开。人们必须具备一定的手段(means)、判断力(judgment)和勇气(courage),才能去利用这些机会。”
                        
                  深入研究公司基本面得出公司的估值,利用市场先生的悲观情绪以安全边际价格买入目标公司,等到公司恢复价值卖出,这几乎是格雷厄姆式投资的精华了。但在投资GEIGO时,他没有遵循这套原则,当GEIGO股价大幅上涨,其幅度大大超过利润的增长时,按照经典的格雷厄姆原则,必须选择卖出。但这次由于持有的方式是一种参股模式,变成了一种家族式生意,不得不持有,也因此能获得丰厚的收益。由于低估买入高估卖出的模式如此强大,以致让格雷厄姆自己都受到了遮蔽。这种遮蔽延续到了今天,大多数格雷厄姆式投资者似乎只认识这种模式,而对这种以低估价格买入优秀公司长期持有的模式很是陌生。
                        
                  为何会出现这种情况?因为后者更为艰难,需要具备更多的条件,要准备充分,要有极强的自制能力,“必须具备一定的手段(means)、判断力(judgment)和勇气(courage)。”各种各样的手段是难以一时讲清楚的,勇气的培养也不是一日之功,但我们知道判断力的养成也几乎是不可能的任务。判断力基于洞察力(insight),霍华德.马克斯在《投资最重要的事》中论述过洞察力,“训练洞察力几乎与提高身高一样难。”面对这些几乎无法克服的困难,很多投资人放弃了追求。格雷厄姆也在此停了下来,一直到终止其华尔街的投资生涯,再也没有什么新进展。但是芒格在其终止的地方出发,他以吸收普世智慧的多学科方法(multidisciplinary)(或叫芒格主义)给出了如何提升发现伟大投资标的需要的判断力路径,也在伯克希尔.哈撒韦公司真正践行了买入股票就是拥有生意的一部分的长期投资理念。

                  (责任编辑:股票学习网)

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